Le mouvement de détente observé sur le marché obligataire européen au cours des deux semaines précédentes s'interrompt pour laisser place à une nouvelle différenciation entre les signatures souveraines. Cette évolution marque un changement significatif dans la dynamique récente, puisque l'Allemagne poursuit la baisse de ses rendements alors que la France enregistre une remontée particulièrement prononcée sur l'ensemble de sa courbe. L'Italie subit également un ajustement haussier, mais d'une ampleur sensiblement inférieure, tandis que l'Espagne conserve une stabilité relative. Le Bund à 10 ans recule de près de 9 bp, à 3.35 %, alors que l'OAT progresse de près de 22 bp, à 5.02 %, portant leur écart de 136 à plus de 166 bp. La dégradation française est d'autant plus remarquable qu'elle intervient immédiatement après une période durant laquelle la détente générale des taux avait permis de stabiliser certaines primes souveraines. Cette fois, le marché ne se contente plus de différencier la vitesse de normalisation des rendements européens. Il impose une nouvelle augmentation de la rémunération exigée sur les engagements français, alors même que les références allemande et monétaire évoluent à la baisse. Le mouvement confirme que la hiérarchie des signatures souveraines devient un facteur de valorisation de plus en plus déterminant, indépendamment de l'orientation générale des taux européens.
L'évolution de notre courbe OIS €STR synthétique apporte un éclairage essentiel sur la nature de cette divergence. Après la détente relativement homogène de la semaine précédente, le mouvement se concentre désormais davantage sur les maturités longues. L'OIS à 2 ans demeure pratiquement inchangé, passant de 3.020 % à 3.013 %, tandis que le 5 ans recule de près de 2 bp, à 3.126 %, et le 10 ans de plus de 6.5 bp, à 3.261 %. La pente entre 2 et 10 ans se réduit ainsi de 30.7 à 24.8 bp, traduisant un nouvel aplatissement de la courbe monétaire, principalement sous l'effet du segment 5 vs. 10 ans. Contrairement à la semaine précédente, durant laquelle la détente des OIS correspondait essentiellement à un ajustement du niveau général des taux anticipés, la nouvelle configuration révèle une meilleure tenue des horizons longs face aux échéances rapprochées. Cette évolution ne permet pas d'identifier à elle seule les composantes exactes du mouvement, mais elle montre que les investisseurs ne répercutent pas uniformément leurs anticipations monétaires sur toutes les maturités. Elle fournit surtout une référence permettant de mesurer plus précisément les tensions spécifiques qui affectent les rendements souverains, particulièrement lorsque ceux-ci progressent malgré la détente simultanée de l'OIS.
Les futures €STR et Euribor continuent parallèlement de présenter une structure ascendante des taux implicites sur les prochaines échéances. Les écarts entre contrats €STR atteignent encore 20.5 bp entre septembre et décembre 2026, puis 22 bp entre décembre 2026 et mars 2027 et 16.5 bp jusqu'en juin 2027. Leur progression ralentit ensuite nettement, pour devenir pratiquement nulle à partir de la fin de 2027. Les futures Euribor confirment cette concentration des anticipations sur les premières échéances de 2027, suivie d'un profil beaucoup plus stable. Le marché continue ainsi de valoriser un resserrement monétaire progressif, sans que ces écarts permettent de déduire directement le calendrier ou l'ampleur des décisions futures de la BCE. La détente de l'OIS à 10 ans ne remet pas nécessairement en cause cette trajectoire rapprochée. Elle souligne plutôt que la rémunération exigée sur les horizons intermédiaires et longs peut évoluer indépendamment des anticipations de politique monétaire à court terme. Cette distinction devient particulièrement importante pour interpréter les mouvements divergents des obligations européennes.
L'Allemagne apparaît comme la principale bénéficiaire de cette nouvelle phase de marché. Après l'aplatissement déjà observé la semaine précédente, la courbe du Bund poursuit son mouvement, avec un recul des rendements qui s'amplifie progressivement avec la maturité. Le 2 ans cède 5.4 bp, le 5 ans près de 5 bp, le 10 ans 8.7 bp et le 30 ans plus de 11 bp. La pente entre 2 et 10 ans se réduit ainsi de 32.6 à 29.3 bp, tandis que celle entre 10 et 30 ans revient de 35.7 à 33 bp. Le ventre de la courbe reste relativement stable, avec une légère augmentation de la pente entre 2 et 5 ans compensée par un aplatissement plus marqué entre 5 et 10 ans. Cette configuration présente une certaine cohérence avec l'évolution de notre courbe OIS, même si le Bund bénéficie d'une détente légèrement supérieure sur les principales maturités. À 2 ans, son écart à l'OIS se contracte de 9.4 à 4.7 bp, tandis qu'à 5 ans il revient de près de 8 à moins de 5 bp. Sur le 10 ans, la prime se réduit plus modérément, de 11.3 à 9.2 bp. La détente allemande ne correspond ainsi pas exclusivement à une compression de ses écarts souverains, puisqu'une partie importante du mouvement accompagne celle de la référence monétaire commune. La fonction du Bund comme actif de référence, son utilisation dans les stratégies de couverture et son importance sur le marché du collatéral peuvent néanmoins contribuer à expliquer sa meilleure résistance relative lorsque les tensions entre signatures européennes s'accentuent.
La France connaît une évolution sensiblement différente, qui prolonge les fragilités identifiées précédemment tout en modifiant leur intensité. Alors que la semaine dernière avait surtout révélé une résistance du 5 ans à la détente générale, cette maturité devient désormais le principal foyer de la remontée des rendements. L'OAT 2 ans progresse de 22.4 bp, le 5 ans de près de 30 bp, le 10 ans de 21.6 bp et le 30 ans de 13.2 bp. La pente entre 2 et 10 ans reste pourtant pratiquement inchangée, revenant de 123 à 122.2 bp. Cette stabilité apparente masque une déformation importante des segments intermédiaires. Entre 2 et 5 ans, l'écart augmente de 62.3 à 69.7 bp, tandis que celui entre 5 et 10 ans se contracte de 60.7 à 52.5 bp. Le ventre de la courbe concentre ainsi une part particulièrement importante de la dégradation. Contrairement à la semaine précédente, où le 5 ans interrompait simplement sa normalisation après une correction favorable, cette maturité enregistre désormais une remontée de rendement supérieure à celle des autres échéances. Le mouvement confirme que les difficultés de valorisation française ne sont pas limitées au très long terme, mais concernent également la partie de la courbe où les perspectives de financement et les anticipations de taux intermédiaires exercent une influence importante.
La dynamique quotidienne montre néanmoins que cette remontée n'a pas été parfaitement continue. L'OAT à 10 ans atteint 5.076 % le 22 octobre avant de revenir à 5.017 % en clôture hebdomadaire, merci la CDC. Cette détente de fin de semaine réduit l'ampleur du mouvement sans en modifier la signification générale. Contrairement à la période précédente, durant laquelle la baisse des rendements avait permis de contenir certaines primes françaises, le recul de vendredi intervient après une augmentation déjà importante des écarts relatifs. Le dépassement du seuil de 5 % sur le 10 ans ne constitue pas en lui-même un changement de régime financier, mais il confirme que le marché exige une rémunération sensiblement supérieure pour détenir cette maturité. La remontée du 5 ans à près de 4.49 % renforce cette lecture, car la pression ne se limite ni aux obligations les plus longues ni aux échéances immédiatement sensibles à la politique monétaire. Les perspectives de financement, la capacité d'absorption des émissions futures et les incertitudes entourant la trajectoire budgétaire française peuvent contribuer à expliquer cette exigence supplémentaire, sans que les seuls rendements permettent de mesurer leur contribution respective.
La comparaison avec notre courbe OIS synthétique confirme le caractère spécifique de la dégradation française. À 2 ans, l'écart entre l'OAT et la référence monétaire progresse de 55.1 à 78.2 bp, alors que l'OIS demeure pratiquement inchangé. Sur le 5 ans, le mouvement devient plus marqué encore puisque la prime française augmente de 105 à 136.6 bp, soit un élargissement de près de 32 bp en une seule semaine. Cette évolution inverse nettement la compression enregistrée précédemment sur cette maturité. Le contraste avec l'Allemagne est particulièrement révélateur puisque le spread OAT contre Bund à 5 ans progresse simultanément de 97 à près de 132 bp. Les deux références délivrent désormais un signal cohérent. La remontée du rendement français ne correspond pas simplement à une meilleure performance relative du Bund, mais à une augmentation importante de la rémunération exigée face au facteur monétaire commun. La résistance du 5 ans, déjà identifiée la semaine précédente, se transforme ainsi en véritable détérioration de sa valorisation relative.
Sur le 10 ans, la situation devient encore plus significative puisque la hausse du rendement français intervient alors que l'OIS synthétique recule de 6.5 bp. L'écart OAT vs. OIS progresse ainsi de 147.4 à 175.6 bp, soit un élargissement de plus de 28 bp. Cette augmentation dépasse celle du rendement nominal et montre que la détente monétaire commune aurait dû, toutes choses égales par ailleurs, exercer une influence favorable sur la valorisation de l'OAT. Le spread OAT contre Bund augmente également de 136 à 166.4 bp, confirmant la cohérence du signal entre les deux références. La structure des primes françaises conserve par ailleurs une inclinaison particulièrement marquée. Entre 2 et 10 ans, l'écart souverain à l'OIS augmente d'environ 97 bp, contre 92 bp la semaine précédente. Cette progression mérite une attention particulière puisque la pente nominale de l'OAT reste pratiquement inchangée pendant que celle de l'OIS s'aplatit. La stabilité apparente de la courbe française masque ainsi une augmentation de la rémunération souveraine relative sur les horizons longs. La forte inclinaison de l'OAT continue de se renforcer malgré la détente des taux monétaires à terme.
La situation demeure également exigeante sur le 30 ans. Le rendement français progresse de 13.2 bp, à 5.487 %, tandis que le Bund correspondant recule de plus de 11 bp. Leur écart s'élargit ainsi de près de 156 à 180 bp, interrompant la stabilité relative observée précédemment. La pente française entre 10 et 30 ans se contracte cependant de plus de 8 bp, principalement parce que le rendement à 10 ans augmente davantage que celui du 30 ans. Cette évolution montre que le marché ne se contente pas d'exiger une rémunération croissante avec la durée des engagements. Les tensions sont particulièrement importantes sur les maturités intermédiaires et longues, alors que le très long terme résiste relativement mieux à la correction. Cette distinction n'efface pas le niveau élevé des primes françaises à 30 ans, mais elle suggère que les contraintes de valorisation se concentrent davantage sur les segments les plus sensibles aux révisions des perspectives budgétaires et des besoins de financement à moyen terme.
L'Italie n'échappe pas à cette remontée des rendements, mais son évolution se distingue sensiblement de celle de la France. Après la détente particulièrement marquée de la semaine précédente, le BTP 2 ans progresse de 12.4 bp, le 5 ans de 12.8 bp et le 10 ans de 10.2 bp. Le 30 ans n'augmente en revanche que de 3.3 bp, permettant un aplatissement de la partie longue. La pente entre 2 et 10 ans revient de 106 à 103.8 bp, tandis que celle entre 10 et 30 ans diminue de 63 à 56 bp. La correction touche principalement les échéances courtes et intermédiaires, alors que le très long terme fait preuve d'une meilleure résistance. La comparaison avec l'OIS confirme que cette remontée dépasse le seul facteur monétaire. À 2 ans, la prime du BTP progresse de 38.6 à 51.7 bp, tandis qu'à 5 ans elle augmente de 77.4 à 92 bp. Sur le 10 ans, l'écart passe de 113.9 à 130.7 bp, soit un élargissement de près de 17 bp, alors que la référence monétaire recule. Le spread BTP contre Bund à 10 ans augmente également de 103 à près de 122 bp. L'Italie interrompt ainsi la compression de ses primes souveraines observée précédemment, mais l'ampleur plus limitée de sa correction, particulièrement sur les maturités longues, montre que le marché continue de distinguer sa valorisation de celle de la France.
La comparaison franco-italienne révèle l'une des évolutions les plus significatives de la semaine. L'écart de rendement entre l'OAT et le BTP à 2 ans augmente de 16.5 à 26.5 bp, mais la divergence devient encore plus prononcée sur les maturités intermédiaires. À 5 ans, la prime française passe de près de 28 à 45 bp, soit un élargissement de 17 bp en une seule semaine. À 10 ans, elle progresse de 33.5 à près de 45 bp, tandis qu'à 30 ans elle atteint 35.5 bp, contre environ 26 bp précédemment. Cette évolution prolonge la différenciation observée depuis plusieurs semaines, mais avec une intensité nouvelle. Les deux signatures connaissent une augmentation de leurs primes face à l'OIS et au Bund, sans que cette évolution efface l'avantage relatif de la dette italienne. La détérioration française apparaît particulièrement marquée sur le 5 ans, où la rémunération supplémentaire exigée progresse le plus rapidement. La hiérarchie traditionnelle fondée sur les niveaux d'endettement ne suffit plus à expliquer les valorisations relatives. Le marché semble accorder une importance croissante à la crédibilité des trajectoires budgétaires, aux besoins de financement anticipés et à la capacité des États à stabiliser leurs engagements. Cette lecture reste compatible avec les écarts observés, sans permettre d'identifier directement les préférences ou les flux des investisseurs.
L'Espagne présente une configuration encore différente et confirme que les tensions ne se transmettent pas uniformément aux signatures souveraines européennes. Les rendements espagnols demeurent pratiquement stables à 2 ans, progressent de 2 bp à 5 ans et de moins de 4 bp à 10 ans, tandis que le 30 ans recule de 2.5 bp. Cette résistance contraste avec la correction italienne et, plus encore, avec la remontée française. La pente entre 2 et 10 ans augmente de 81 à 84.5 bp, mais celle entre 10 et 30 ans diminue de 55 à 48.8 bp. Le mouvement combine ainsi une légère pentification des échéances courtes et intermédiaires avec un aplatissement de la partie longue. Le spread Bonos contre Bund à 10 ans s'élargit néanmoins de 57 à plus de 69 bp, principalement parce que le rendement allemand recule alors que celui de l'Espagne reste légèrement orienté à la hausse. Face à l'OIS synthétique, la lecture devient plus nuancée. La prime espagnole à 2 ans demeure pratiquement inchangée, autour de 19 bp, tandis que celle à 5 ans progresse de 38.6 à 42.4 bp. Sur le 10 ans, elle augmente de 68.3 à 78.6 bp, essentiellement sous l'effet de la détente de la référence monétaire. L'Espagne ne bénéficie plus d'une compression générale de ses primes comme la semaine précédente, mais l'ampleur de leur élargissement reste inférieure à celle observée en Italie et surtout en France. Cette résistance relative confirme que le marché continue de traiter les signatures souveraines selon leurs caractéristiques propres plutôt qu'en appliquant une réévaluation uniforme des dettes européennes.
Les IRS à 10 ans confirment la dégradation relative de la signature française. Le taux swap euro évolue autour de 3.44 %, soit 9 bp au-dessus du Bund allemand. Son écart avec l'OAT atteint −157 bp, contre −112 bp pour le BTP et −60 bp pour les Bonos espagnols. Le creusement du spread français confirme une rémunération souveraine particulièrement élevée, également visible face à l'OIS à 10 ans, dont la détente contraste avec la remontée du rendement de l'OAT. Ces écarts intègrent néanmoins des facteurs de liquidité, de financement et de collatéral, au-delà du seul risque de crédit.
Les swaps d'inflation apportent un éclairage supplémentaire sur la nature de cette dégradation. À 10 ans, les anticipations d'inflation implicites françaises et italiennes demeurent particulièrement proches, respectivement autour de 2.04 % et 2.05 %, alors que l'écart entre leurs rendements souverains atteint près de 45 bp. Le taux réel synthétique français s'élève ainsi à 2.98 %, contre 2.52 % pour l'Italie et seulement 0.75 % pour l'Allemagne. La rémunération supplémentaire exigée sur l'OAT à 10 ans ne correspond pas principalement à une différence d'inflation anticipée entre la France et l'Italie. Le rendement nominal français à 10 ans progresse de plus de 32 bp, tandis que son taux réel synthétique augmente de près de 45 bp, les anticipations d'inflation reculant simultanément de 12.5 bp. La hausse récente de la rémunération française reflète davantage une augmentation de sa composante réelle et des autres primes incorporées dans le rendement nominal qu'une nouvelle tension sur l'inflation anticipée. Le phénomène est encore plus marqué sur le 5 ans, où la progression du taux réel synthétique atteint près de 56 bp sur vingt séances, contre une hausse du rendement nominal de 41.5 bp. À 30 ans, la situation demeure plus nuancée puisque les taux réels synthétiques français et italiens se rapprochent, autour de 3.07 % et 3.01 %, malgré une différence de rendement nominal de 35.5 bp. Une partie importante de cet écart provient alors de leurs anticipations d'inflation implicites, plus élevées en France sur cette maturité.
Nos indicateurs de risque financier confirment que l'amélioration observée la semaine précédente ne s'est pas prolongée. L'indicateur européen remonte de 1.40 à 1.66, tandis que celui de la France progresse beaucoup plus fortement, de 3.35 à 4.28. L'Allemagne connaît au contraire une amélioration, son indicateur revenant de 1.11 à 0.64. L'Italie et l'Espagne enregistrent également une légère dégradation, mais leurs niveaux restent très inférieurs à celui de la France. Le régime général demeure classé RISK OFF, sans changement de classification, ce qui montre que la progression du risque français intervient dans un environnement déjà défavorable plutôt qu'à l'occasion d'un basculement général du régime de marché. La France se distingue surtout par la combinaison d'une remontée importante de ses rendements, d'un élargissement de ses primes face au Bund et à l'OIS et d'une progression particulièrement marquée de son indicateur de risque. Cette cohérence renforce le signal de dégradation souveraine, tout en rappelant qu'un indicateur composite ne permet pas, à lui seul, d'établir l'existence d'un dysfonctionnement du financement obligataire.
La question qu'une partie du marché se pose est désormais la suivante. Quand la BCE va-t-elle intervenir pour la France ? La réponse est simple. Quand l'OAT perturbera réellement les marchés REPO, au point de menacer la transmission de la politique monétaire. La distinction est essentielle entre une augmentation de la rémunération exigée sur la dette française et une perturbation du fonctionnement du système de financement qui utilise cette dette comme collatéral. Or, les dernières observations disponibles sur les taux REPO nationaux, ne montrent pas encore une transmission comparable à celle des rendements souverains. Le taux REPO français s'établit à 2.535 %, contre 2.505 % pour l'Allemagne, soit un écart limité à 3 bp, légèrement inférieur aux 3.4 bp observés le 15 octobre. Il reste également très proche des taux italiens et espagnols, respectivement à 2.540 % et 2.533 %. Cette stabilité relative contraste avec le spread OAT–Bund à 10 ans, qui avait atteint 171.4 bp le 22 octobre. Notre indicateur de stress REPO identifie ainsi une alerte souveraine française, mais ne confirme pas de tension généralisée du financement garanti à partir des fixings disponibles. Une intervention de la BCE ne résulterait cependant pas automatiquement d'un élargissement des spreads ou d'une perturbation ponctuelle des REPO. Elle supposerait une menace sérieuse pour la transmission monétaire, une appréciation du caractère injustifié et désordonné des tensions et l'examen des conditions d'utilisation des instruments de protection. Pour le moment, le marché semble encore différencier la rémunération du risque français sans remettre en cause de manière manifeste l'utilisation des obligations françaises dans les mécanismes ordinaires de financement. Jusqu'à quand ?
Les autres indicateurs monétaires présentent des évolutions contrastées. L'écart Euribor 3 mois contre OIS €STR progresse de 10 à 13 bp, tandis que la base EURUSD revient à −7.3 bp et que la base EURJPY s'améliore de −20.2 à −16.9 bp. Ces mouvements ne révèlent pas de tension généralisée du financement international susceptible d'expliquer la dégradation des OAT. Les données REPO ne confirment pas davantage une transmission des tensions souveraines françaises au financement garanti, qui demeure le principal point de surveillance.
Le changement essentiel de cette semaine réside finalement dans le passage d'une détente européenne différenciée à une véritable divergence des rendements souverains. L'Allemagne bénéficie d'une nouvelle baisse sur les maturités longues, l'Espagne conserve une stabilité relative et l'Italie subit une correction qui n'efface pas sa meilleure valorisation face à la France. Cette dernière concentre désormais les ajustements les plus importants, particulièrement sur le 5 ans, tandis que ses primes à 10 et 30 ans atteignent de nouveaux niveaux élevés dans les données étudiées. Contrairement à la semaine précédente, où la diminution générale des rendements permettait encore de distinguer une détente monétaire commune d'une normalisation incomplète des signatures souveraines, la remontée française intervient alors que la référence OIS à 2 ans reste pratiquement inchangée et que le 10 ans se détend sensiblement. Ce contraste constitue l'un des enseignements les plus importants de la semaine. La hausse des rendements français ne peut plus être attribuée principalement au facteur monétaire européen. Elle correspond à une augmentation effective des écarts souverains, visible sur toutes les maturités étudiées et particulièrement importante sur les segments intermédiaires et longs.
Une stabilisation durable de la signature française nécessiterait désormais davantage qu'un simple recul ponctuel de ses rendements. Elle supposerait une amélioration simultanée de ses écarts face au Bund, à l'OIS et au BTP, accompagnée d'une meilleure tenue du ventre de la courbe. À l'inverse, une nouvelle progression des primes françaises sans tension comparable sur les autres souverains confirmerait la persistance d'une réévaluation défavorable de sa dette. Le véritable changement de régime interviendrait si cette dégradation des valorisations obligataires commençait à affecter les conditions de financement en REPO et la circulation du collatéral français. À ce stade, la tension reste principalement souveraine. Le marché exige une rémunération supplémentaire de plus en plus importante sur les engagements de l'État français, mais ne fournit pas encore, dans les indicateurs de financement disponibles, la preuve d'une perturbation systémique susceptible de justifier une intervention de la BCE au titre de la protection de la transmission monétaire.
A ce jour, Les contrats à terme Euribor et €STR n'anticipent pas de hausse des taux lors de la réunion de cette semaine. Cela correspond à une hausse cumulée d’environ 25 bp d’ici fin décembre 2026.
Vous trouverez le détail des différents composants des obligations européennes ci-dessous et plus dans la section Taux d’intérêt.
Marché obligataire américain
Marché obligataire européen
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Il faut rappeler l'épisode de Laurent Nuñez, ministre de l'Intérieur, qui expliquait en 2025 : « J'ai apprécié la situation en conscience et ai donc considéré qu'il n'y avait pas lieu d'interdire ce rassemblement », tandis qu'une manifestation antifasciste et antiraciste restait interdite. Voilà la conception de Macron pour la défense de la République !
Obligataire GER
Obligataire FRA
Obligataire ITA
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